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【央视新闻客户端】

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　　文 | 《BUG》栏目 徐苑蕾

　　李宁、阿迪达斯背后的代工厂正在冲刺A股 。

　　近日，国内知名运动鞋履专业制造商广东龙行天下科技股份有限公司（以下简称“龙行天下
”）向上交所主板递交招股书 ，拟募资约14.09亿元
，保荐机构为招商证券。

　　这家公司的客户阵容堪称豪华，李宁
、阿迪达斯、安德玛 、迪卡侬
、安踏为其前五大客户 ，贡献近九成的营收
。然而
，《BUG》栏目梳理招股书发现，2025年 ，公司一双跑鞋的出厂价仅为93.38元
，而成本为77.42元，赚取还不足20元 ，代工厂的利润空间之薄可见一斑。

　　截至2025年末
，龙行天下应收账款达12.53亿元，其中仅阿迪达斯一家的账款就达3.2亿元 。与此同时 ，公司2025年营收增速骤降至4.4%，扣非净利润同比下滑10.3%
，陷入增收不增利的困境
。

　　在资本化路径上，龙行天下的操作同样引发关注。公司2025年11月刚登陆新三板 ，一个月后便火速向上交所提交辅导备案 。其董秘宋立此前恰为保荐机构招商证券的投行部高管
，离职次月即入职，冷却期几乎为零
。

　　跑鞋百元出厂价 ，代工厂的薄利困境

　　简单来说
，龙行天下是一家运动鞋代工厂。公司客户阵容堪称豪华，李宁、安踏 、阿迪达斯
、安德玛、迪卡侬等海内外运动品牌都与其建立了长期稳定合作关系 。截至2025年末 ，公司已在中国 、越南
、印尼三地布局26家工厂
。2025年
，公司运动鞋销量达到5175万双。

　　不过，在亮丽的市场地位背后 ，龙行天下经营数据的隐忧也正在浮现 。招股书数据显示
，2023年至2025年，龙行天下营收分别为42.11亿元、55.88亿元和58.34亿元 ，呈现持续增长态势，但增速已明显放缓
，2024年营收同比大增32.7%，2025年增速仅约4.4%
。

　　从业务结构看 ，运动鞋业务是龙行天下最主要的营收来源
，占比超过90%。其中，2023年至2025年 ，跑鞋收入从15.57亿元增至20.76亿元
，休闲鞋收入从5.13亿元增至12.14亿元，专业运动鞋收入从12.83亿元降至12.4亿元 ，成为拖累整体增速的重要因素之一 。

　　与营收增速放缓相伴的是利润端的明显波动。2023年至2025年
，龙行天下归母净利润分别约为2.09亿元 、2.82亿元和2.58亿元，2025年同比降幅约8.6%；扣非归母净利润为1.99亿元
、2.72亿元和2.44亿元 ，2025年同比降幅约10.3%
，陷入典型的增收不增利困境
。

　　从招股书也可以进一步了解到，李宁、阿迪达斯等知名运动品牌鞋类产品的出厂价水平。2025年 ，龙行天下生产的跑鞋单位价格为93.38元/双，专业运动鞋单位价格为121.7元/双
，休闲鞋单位价格为105.52元/双，户外鞋单位价格为144.18元/双 。

　　李宁贡献两成销售 ，阿迪3.2亿账款未结

　　2023年至2025年
，龙行天下前五大客户收入占比分别高达86.74% 、88.86%和86.25%
。李宁、阿迪达斯
、安德玛、迪卡侬和安踏这五大品牌，长期占据公司营收来源的绝对主导地位。其中 ，李宁连续3年为公司第一大客户
，贡献了超20%的销售收入 。

　　对于龙行天下来说，这种高度依赖少数大客户的模式犹如一把双刃剑
。一方面 ，与头部品牌的深度绑定确保了订单的稳定性和持续增长
，但另一方面，一旦主要客户自身经营发生问题或决定更换供应商 ，公司业绩将遭受重创。公司在风险提示中亦坦言
，若主要客户经营状况或合作关系发生重大不利变化，可能导致公司营收出现断崖式下滑 。

　　大客户依赖的代价还体现在回款能力上
。2023年至2025年 ，龙行天下应收账款账面价值分别约为7.52亿元 、11.9亿元和12.53亿元，占流动资产的比例从36.77%扩大至42.2%。这意味着
，公司销售回款效率正在降低，更多资金沉淀在?