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"> 2026年5月29日 ，霸王茶姬（NASDAQ:CHA）发布了2026年第一季度财报，也是上市后的第三份季报。
表面数字看起来不错：总营收35.5亿元 ，同比增长4.5%；海外GMV暴涨139%；活跃会员突破5000万 。
财报发布前一天 ，管理层宣布了1.5亿美元的股票回购计划，姿态颇为自信 。
但翻开细节，另一幅图景浮现出来。这份财报的真实信号 ，比数字本身复杂得多。
直营化：费用端的压力加剧
表面上看 ，霸王茶姬的营收保住了正增长 。35.5亿元的季度收入，在宏观消费承压 、竞争白热化的背景下 ，维持住了基本盘 。海外GMV从1.78亿增至4.26亿 ，活跃会员环比增长11.7%，品牌渗透力仍在延伸。
但利润层面的故事截然不同 。
净利润下滑34% ，净利率从20%收窄至12.6% 。即便剔除股权激励的Non-GAAP口径 ，净利率也只有14.3%，相比去年同期的20%仍有明显差距。
费用端的压力是多方面的 。一季度总运营费用从25.7亿扩大至30亿 ，增幅16.6% ，远超营收涨幅 。
直营门店运营成本同比激增216%至4.97亿，是最大压力的来源。行政费用增幅30.9% ，主要受股权激励支出及全球扩张带来的人员与租金成本驱动 。
最值得警惕的信号不是利润 ，而是经营现金流 。从3.6亿降至1.93亿，意味着公司从主营业务中获取现金的能力正在减弱。
账面盈利仍在，但造血功能的收缩 ，这提示这家公司的增长质量正在发生结构性变化 。
增收不增利的格局 ，指向的不是一次性费用扰动，而是一场深层的商业模式转型——直营化 。
直营化：主动升级 ，还是被动接盘？
要理解利润的压缩 ，必须理解霸王茶姬正在经历的那场模式转变。
数字变化是剧烈的。2025年3月底，直营门店仅191家；到2026年3月底 ，变成790家 ，净增599家 。其中大中华区直营店从150家扩至554家，海外直营店从41家扩至236家 。
加盟门店的绝对数量虽然仍在6700家以上 ，但已从2025年三季度末的6971家降至如今的6741家 ，连续2个季度下滑。其中，大中华区加盟店已从6836家缩减到6603家 。
截图自霸王茶姬财报
直营化本身在战略上有其合理性：更好地管控产品质量 ，沉淀会员数据 ，为出海建立可复制的标准化样本 。但这个路径的成立，依赖一个前提——足够的单店利润空间。
财报显示，直营门店收入同比增长230%至8亿 ，运营成本同比增长216%至4.97亿 ，表面上毛利空间存在 。但这一算法忽略了总部费用中与直营扩张直接相关的部分：区域运营团队、新店培训体系、管理系统建设 。这些成本沉淀在行政费用的增长里，无法单独剥离 ，但实实在在地压缩着直营体系的真实盈利能力。
更值得追问的 ，是转型的真实驱动力 。
同店GMV增速已连续五个季度为负：从2025年一季度的-18.9%，恶化至三季度的-27.8% ，此后收窄至今年一季度的-16% 。大中华区平均月GMV从高峰时的43.2万跌至35.6万 ，单家加盟店每月少收近8万元，一个季度累计减少24万——在支付物料费 、管理费 、加盟费之后 ，账已经很难算。
加盟商盈利空间被压缩至临界点 ，部分门店承压甚至寻求退出，品牌方被迫接手以稳定网络密度 。这更像是一次不得不为的托底之举 ，而非纯粹自主发起的战略升级 。
当然 ，这并不意味着直营化没有战略价值。问题在于速度与时机：在国内同店增速尚未企稳的情况下，以如此激进的节奏推进转型，短期内对盈利能力的压力是真实且持续的。
同店GMV增速从-27.8%收窄至-16% ，这一趋势是否意味着触底？管理层显然希望市场这样理解 。但也有另一种解释：那些经营最困难的门店已经关停或被转为直营 ，留下来的是相对优质的网络，收窄的数字部分来自幸存者效应 ，而非真正的经营改善 。这两种解读 ，在未来两个季度的数据中将会有更清晰的答案。
